Đóng cửa phiên 27/10/2026, cổ phiếu VGI của Tổng Công ty Cổ phần Đầu tư Quốc tế Viettel (Viettel Global) dừng ở 77.500 đồng, tương ứng vốn hóa khoảng 235.894 tỷ đồng. Rất ít nhà đầu tư cá nhân thực sự biết công ty này làm gì, vì cổ phiếu nằm trên UPCOM và gần như toàn bộ thuộc về Tập đoàn Viettel.
Bài này kể câu chuyện của VGI trước, rồi mới dùng con số để kiểm chứng. Các bảng số liệu chi tiết nằm ở phụ lục cuối bài cho ai muốn tự kiểm tra.
1. VGI kiếm tiền như thế nào
Hình dung Viettel mang nguyên mô hình nhà mạng ở Việt Nam đi mở chi nhánh ở nước ngoài. VGI xin giấy phép viễn thông ở một nước, góp vốn lập công ty với đối tác địa phương, dựng cột sóng, kéo cáp quang, rồi bán SIM, gói cước và Internet cho người dân nước đó.
Theo hồ sơ doanh nghiệp trên TCBS, VGI có mặt ở 9 quốc gia trên 3 châu lục, phục vụ khoảng 90 triệu khách hàng. Các mốc khai trương trải dài từ Campuchia và Lào (2009) tới Haiti, Mozambique, Đông Timor, Cameroon, Burundi; danh sách công ty con còn có Tanzania và Myanmar.
Viễn thông là thứ người dân trả tiền đều đặn mỗi tháng, kinh tế khó khăn cũng khó cắt. Nhưng VGI thu tiền bằng đồng nội tệ của từng nước, nên khi các đồng tiền đó mất giá, lợi nhuận quy ra tiền Việt bị hao hụt. Chính công ty liệt kê tỷ giá là một rủi ro chính.
Ở Myanmar và Lào, VGI chỉ sở hữu 49%. Nhiều khả năng lợi nhuận hai nơi này được ghi nhận như một khoản “lãi từ công ty liên kết” chứ không nằm trong doanh thu (suy luận từ tỷ lệ sở hữu; TCBS không tách số này).
2. Cái gì đẩy tăng trưởng
Tăng trưởng của VGI giống một con đường mỗi năm có thêm khoảng 1/4 lượng xe. Doanh thu năm 2025 gấp khoảng 2,6 lần năm 2018, và 4 năm gần nhất năm nào cũng tăng khoảng 20–25%, không có năm nào giật lùi. Sang quý 2/2026 vẫn tăng khoảng 28% so với cùng kỳ.
Hướng đi tiếp theo theo chiến lược công ty công bố: đưa 5G vào các nước đã có tần số, làm ví điện tử và tài chính số, nội dung số, xổ số và betting ở nơi phù hợp, mở mảng data center và cloud, và tìm thị trường mới ở Cộng hòa Dominica và Mỹ Latinh. Đây là kế hoạch, chưa phải kết quả. Năm 2025, tiền chi cho cột sóng và thiết bị tăng gấp đôi, cho thấy giai đoạn đầu tư mới đã bắt đầu.
3. Lợi thế cạnh tranh
Viễn thông giống làm đường thu phí: tốn rất nhiều tiền lúc đầu, nhưng khi đường đã xong, mỗi xe chạy thêm gần như là lãi. Muốn làm nhà mạng phải có giấy phép tần số, mà mỗi nước chỉ cấp cho vài công ty. Muốn phủ sóng cả nước phải bỏ ra hàng nghìn tỷ trước khi thu được đồng nào. Hai rào cản này giữ đối thủ mới ở ngoài.
Bằng chứng nằm ở biên lợi nhuận. Năm 2018, cứ 100 đồng doanh thu VGI giữ lại khoảng 31 đồng lãi gộp; năm 2025 là 51 đồng. Lãi hoạt động còn tăng mạnh hơn: từ khoảng 11 đồng (2023) lên 26 đồng (2025) trên mỗi 100 đồng doanh thu. Doanh thu tăng nhanh mà biên còn mở rộng là dấu hiệu “con đường” đã xây xong và xe đang chạy đông hơn.
Mặt trái do chính công ty nêu: thị trường viễn thông bão hòa dần, cạnh tranh gay gắt, và các ứng dụng như WhatsApp, Facebook đang ăn vào tiền gọi điện, nhắn tin.
Để so sánh, FPT Telecom (FOX), doanh nghiệp viễn thông niêm yết gần nhất về quy mô, đang được định giá khoảng 11 năm lợi nhuận và có hiệu suất vốn cao hơn VGI. VGI lớn gấp hơn 5 lần FOX nhưng đắt hơn đáng kể.
4. Lãi trên sổ và tiền trong két
Trong nhiều năm, VGI giống một cửa hàng bán đắt hàng nhưng tiền lãi rơi rớt dọc đường. Giai đoạn 2018–2023, phần lãi từ hoạt động kinh doanh năm nào cũng dương, nhưng đến tay cổ đông thì có tới 3 năm lỗ (2018, 2019, 2021). Tiền rơi ở ba chỗ: thuế ở các nước sở tại rất cao (có năm gần 2/3 lợi nhuận trước thuế), phần chia cho đối tác địa phương, và các khoản lỗ ngoài kinh doanh.
Từ 2024 bức tranh đổi hẳn. Lợi nhuận của cổ đông nhảy từ vài trăm tỷ lên hơn 5.600 tỷ (2024) rồi hơn 9.300 tỷ (2025). Cứ 100 đồng doanh thu năm 2025, khoảng 21 đồng về tới tay cổ đông.
Điều hiếm thấy: tiền mặt về nhiều hơn cả lợi nhuận. Năm 2025, cứ 100 đồng lãi trên sổ, VGI thu về khoảng 180 đồng tiền từ kinh doanh. Lý do là khấu hao: cột sóng và cáp quang được trừ dần vào chi phí mỗi năm, làm lợi nhuận trên sổ thấp đi, nhưng không làm mất đồng tiền nào. Đây là đặc điểm của “đường thu phí” đã xây xong.
Kết quả là bảng cân đối sạch: nợ vay giảm từ gần 20 nghìn tỷ (2018) xuống khoảng 5 nghìn tỷ, còn tiền và tiền gửi tăng lên hơn 45 nghìn tỷ. Cứ 100 đồng bạn trả cho cổ phiếu, khoảng 17 đồng là tiền mặt ròng đang nằm sẵn trong két.
5. Lợi nhuận theo quý: vẫn có lúc hụt
Con đường vẫn có ngày mưa bão. Quý 1/2025, phần kinh doanh vẫn lãi hơn 2.200 tỷ, nhưng sau các khoản ngoài kinh doanh, cổ đông lại lỗ 32 tỷ. Quý 1/2026 lặp lại ở mức nhẹ hơn: lợi nhuận giảm gần một nửa so với quý trước. Lỗ tỷ giá là giả thuyết hợp lý vì công ty tự nêu rủi ro này, nhưng TCBS không tách dòng chênh lệch tỷ giá.
Bài học: đừng đánh giá VGI qua một quý. Cột xanh (lãi kinh doanh) đi lên khá đều, còn cột lợi nhuận của cổ đông nhảy lên xuống vì những khoản nằm ngoài tầm kiểm soát của nhà mạng.
Hai lưu ý khác: giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu giảm khoảng 1/7 trong quý 2/2026, nhiều khả năng do ghi nhận khoản cổ tức 33% sắp trả; và kết quả quý 3/2026 chưa có trên TCBS tại ngày viết bài.
6. Tiền đã được dùng vào đâu
Lợi nhuận tăng mà không cần đổ thêm vốn: con đường có thêm xe mà không phải làm thêm làn. Từ 2018 đến 2025, tổng vốn của cổ đông cộng nợ vay gần như đứng yên, trong khi lãi kinh doanh sau thuế mỗi năm đã cao hơn năm 2018 khoảng 7.400 tỷ. Toàn bộ phần tăng thêm đến từ việc khai thác tốt hơn mạng lưới đã xây.
Trong 8 năm, VGI làm ra hơn 80 nghìn tỷ tiền từ kinh doanh. Sau khi chi cho cột sóng, thiết bị, phần còn lại được dùng cho ba việc: trả nợ (nợ vay giảm gần 3/4), tích tiền (két tiền tăng hơn 4 lần), và gần đây là chia cổ tức.
Cổ tức là tín hiệu đáng chú ý nhất. Sau gần 10 năm không chia, VGI trả cổ tức tiền mặt cho năm 2024 rồi tăng vọt lên 33% cho năm 2025, nhiều hơn cả lợi nhuận của chính năm đó. Công ty đang lấy từ két tiền tích lũy để trả cho cổ đông, mà cổ đông gần như duy nhất là Viettel. Với nhà đầu tư nhỏ, tỷ suất cổ tức hiện khoảng 4,3% mỗi năm.
Đánh giá: phân bổ vốn chuyển từ trung bình sang tốt. Câu hỏi còn mở là hơn 45 nghìn tỷ trong két sẽ đi mở thị trường mới (Dominica, Mỹ Latinh) với hiệu quả ra sao, hay tiếp tục được chia ra.
7. Giá cổ phiếu và cánh cửa hẹp
Giá đã giảm khoảng 2/5 từ đỉnh trong năm. Đỉnh 52 tuần là 131.661 đồng, đáy 65.240 đồng (giá điều chỉnh, dữ liệu TCBS). Giá hiện tại cũng đang nằm dưới đường trung bình 200 phiên (khoảng 88.300 đồng), nên đường này lúc này là vùng kháng cự chứ không phải hỗ trợ.
Cánh cửa ra vào rất hẹp. Viettel nắm 99,03% cổ phần. Mua VGI giống thuê một căn phòng nhỏ trong ngôi nhà mà chủ nhà ở gần hết: căn phòng có thể tốt, nhưng cửa ra vào chỉ vừa một người. Mỗi phiên chỉ khớp khoảng 9,8 tỷ đồng, nên giá có thể nhảy mạnh với vài lệnh nhỏ, và muốn bán nhanh một lượng lớn là rất khó.
8. Giá hiện tại nói gì
P/E khoảng 19 nghĩa là bạn trả giá bằng khoảng 19 năm lợi nhuận hiện tại. Đắt hơn FPT Telecom khá nhiều. Mức giá này chỉ hợp lý nếu lợi nhuận tiếp tục tăng nhanh trong vài năm tới, điều mà đà tăng doanh thu hiện tại cho phép hy vọng nhưng chưa đảm bảo.
Ba câu chuyện có thể xảy ra trong 3 năm tới:
| Câu chuyện | Lợi nhuận/năm | P/E | Giá trị/cổ phiếu | So với thị giá |
|---|---|---|---|---|
| Đường vắng | 0% | 12 | 48.600 đ | -37% |
| Xe đông dần | +15% | 16 | 98.500 đ | +27% |
| Mở thêm đường mới | +25% | 20 | 158.100 đ | +104% |
- Đường vắng: lợi nhuận đứng yên vì tỷ giá hoặc cạnh tranh, thị trường định giá ngang FOX. Cổ phiếu mất hơn 1/3 giá trị.
- Xe đông dần: lợi nhuận tăng 15% mỗi năm (thấp hơn đà tăng doanh thu hiện nay để trừ hao), thị trường trả 16 năm lợi nhuận. Cổ phiếu có dư địa tăng khoảng 1/4.
- Mở thêm đường mới: 5G, tài chính số và thị trường mới cùng đóng góp, lợi nhuận tăng 25% mỗi năm. Cổ phiếu có thể tăng gấp đôi.
Cách tính (cập nhật 28/10/2026): Giá trị hợp lý = LNST cổ đông mẹ 4 quý gần nhất × (1 + tăng trưởng)³ × P/E ÷ 3.043.800.000 cổ phiếu, làm tròn đến trăm đồng. Ví dụ kịch bản “xe đông dần”: 12.319 tỷ × 1,15³ = 18.736 tỷ; 18.736 tỷ × 16 ÷ 3.043.800.000 = 98.486 đồng. Đây là định giá thô để quyết định có nghiên cứu tiếp hay không, không phải giá mục tiêu hay khuyến nghị đầu tư.
9. Có đáng nghiên cứu sâu hơn?
Câu chuyện đẹp
- Con đường đã xây xong: doanh thu tăng đều, mỗi đồng doanh thu để lại nhiều lãi hơn mỗi năm.
- Tiền mặt về nhiều hơn lợi nhuận, nợ gần như đã trả hết, két tiền đầy.
- Đã bắt đầu trả cổ tức lớn, không phát hành thêm cổ phiếu từ 2018.
Câu chuyện đáng lo
- Cửa ra vào rất hẹp: Viettel nắm 99%, thanh khoản rất mỏng.
- Lợi nhuận từng quý bị tỷ giá và thuế ở các nước sở tại làm chao đảo.
- Giá không rẻ: khoảng 19 năm lợi nhuận, và đang ở dưới đường trung bình 200 phiên.
Muốn tin câu chuyện đẹp, cần trả lời được
- Các khoản lỗ ngoài kinh doanh trong quý 1/2025 và quý 1/2026 là lỗ tỷ giá hay gì khác?
- Myanmar và Lào (sở hữu 49%) đóng góp bao nhiêu lợi nhuận, và rủi ro ở Myanmar lớn đến đâu?
- Nước nào đang kéo tăng trưởng?
- Hơn 45 nghìn tỷ trong két sẽ đi đâu?
- Quý 3/2026 khi công bố có tiếp tục đà tăng không?
Kết luận
VGI đáng để nghiên cứu sâu, với điều kiện chấp nhận cánh cửa ra vào rất hẹp. Doanh nghiệp đã qua giai đoạn đốt tiền xây đường và đang thu phí: lợi nhuận tăng không cần thêm vốn, tiền mặt về đều, cổ tức bắt đầu chảy ra. Phần việc chính của người nghiên cứu là kiểm chứng biên lợi nhuận có bền không, và tỷ giá ở các nước sở tại có thể “ăn” bao nhiêu phần lãi.
Phụ lục: số liệu chi tiết
Dành cho người muốn tự kiểm tra. Mọi câu chuyện ở trên đều dựa trên các bảng dưới đây (tiền tính bằng tỷ đồng).
Tài chính 8 năm (2018–2025)
| Năm | Doanh thu | Tăng trưởng | Biên gộp | LN hoạt động | Biên HĐ | LNST mẹ | Biên ròng | EPS (đ) | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2018 | 16.867 | — | 31,4% | 1.592 | 9,4% | -1.059 | -6,3% | — | -3,9% |
| 2019 | 17.104 | 1,4% | 35,7% | 74 | 0,4% | -641 | -3,8% | — | -2,2% |
| 2020 | 18.962 | 10,9% | 37,3% | 1.691 | 8,9% | 560 | 2,9% | 183 | 1,8% |
| 2021 | 19.242 | 1,5% | 37,0% | 1.457 | 7,6% | -367 | -1,9% | -120 | -1,3% |
| 2022 | 23.630 | 22,8% | 46,4% | 1.689 | 7,1% | 834 | 3,5% | 274 | 2,9% |
| 2023 | 28.212 | 19,4% | 50,6% | 3.180 | 11,3% | 623 | 2,2% | 204 | 2,1% |
| 2024 | 35.368 | 25,4% | 50,6% | 7.489 | 21,2% | 5.626 | 15,9% | 1.848 | 16,3% |
| 2025 | 44.271 | 25,2% | 51,3% | 11.740 | 26,5% | 9.303 | 21,0% | 3.056 | 22,7% |
ROE = LNST cổ đông mẹ ÷ vốn chủ sở hữu của cổ đông mẹ cuối năm (TCBS tính trên vốn bình quân nên ra 24,6% cho năm 2025). TCBS không có EPS năm 2018–2019.
Kết quả 10 quý gần nhất
| Quý | Doanh thu | LN hoạt động | LNTT | LNST mẹ | Ghi chú |
|---|---|---|---|---|---|
| Q1/24 | 7.907 | 1.559 | 2.479 | 1.296 | |
| Q2/24 | 8.687 | 1.646 | 2.261 | 838 | |
| Q3/24 | 9.130 | 2.833 | 1.298 | 178 | LNTT thấp hơn LN hoạt động |
| Q4/24 | 9.644 | 1.451 | 4.629 | 3.314 | |
| Q1/25 | 9.657 | 2.210 | 1.310 | -32 | Lỗ |
| Q2/25 | 10.603 | 2.476 | 3.954 | 2.364 | |
| Q3/25 | 11.622 | 3.105 | 5.268 | 3.626 | |
| Q4/25 | 12.390 | 3.950 | 4.643 | 3.346 | |
| Q1/26 | 12.568 | 3.888 | 3.484 | 1.795 | LNTT thấp hơn LN hoạt động |
| Q2/26 | 13.610 | 3.884 | 5.006 | 3.552 |
Dòng tiền, tiền mặt và nợ vay
| Năm | CFO | Capex | FCF | CFO/LNST mẹ | Tiền + ĐTNH | Nợ vay | Nợ ròng | ROIC* |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2018 | 4.840 | 4.613 | 227 | -4,6 lần | 10.836 | 19.605 | 8.769 | 2,7% |
| 2019 | 5.733 | 3.626 | 2.107 | -8,9 lần | 10.404 | 17.980 | 7.576 | 0,1% |
| 2020 | 6.435 | 2.436 | 3.999 | 11,5 lần | 11.514 | 15.061 | 3.547 | 1,3% |
| 2021 | 5.183 | 2.512 | 2.671 | -14,1 lần | 12.596 | 12.238 | -358 | 1,4% |
| 2022 | 13.664 | 3.449 | 10.215 | 16,4 lần | 16.902 | 5.958 | -10.944 | 2,5% |
| 2023 | 12.774 | 3.334 | 9.440 | 20,5 lần | 23.113 | 2.942 | -20.171 | 4,1% |
| 2024 | 16.329 | 3.159 | 13.170 | 2,9 lần | 36.863 | 2.723 | -34.140 | 13,5% |
| 2025 | 16.964 | 6.435 | 10.529 | 1,8 lần | 45.060 | 5.027 | -40.033 | 18,9% |
*ROIC = lợi nhuận hoạt động × (1 − thuế suất thực tế) ÷ (vốn chủ cổ đông mẹ + nợ vay); không trừ tiền mặt vì VGI có tiền ròng lớn. Năm 2018–2019 dùng thuế suất 20% vì LNTT âm hoặc quá nhỏ. Tổng 2018–2025: CFO 81.922 tỷ, capex 29.564 tỷ, FCF 52.358 tỷ, cổ tức tiền cho năm 2024–2025 12.327 tỷ. Vốn chủ mẹ + nợ vay: 46.490 tỷ (2018) và 46.035 tỷ (2025); LN hoạt động sau thuế tăng 7.430 tỷ. Nợ vay giảm 14.578 tỷ, tiền + đầu tư ngắn hạn tăng 34.224 tỷ.
Định giá, kịch bản và so sánh ngành
| Chỉ số | Giá trị |
|---|---|
| Thị giá (27/10/2026) | 77.500 đ |
| Vốn hóa (3.043,8 triệu cp) | 235.894 tỷ |
| EV (vốn hóa + nợ ròng) | 195.862 tỷ |
| P/E năm 2025 (EPS 3.056 đ) / 4 quý gần nhất | 25,4 / 19,1 |
| P/B (BVPS 2025: 13.472 đ / Q2/2026: 12.457 đ) | 5,75 / 6,2 |
| Tỷ suất cổ tức (3.300 đ cho năm 2025) / FCF yield 2025 | 4,3% / 4,5% |
| Đỉnh / đáy 52 tuần (giá điều chỉnh, TCBS) | 131.661 / 65.240 |
| MA200 (tính từ giá đóng cửa điều chỉnh) | 88.300 (-12,2%) |
| FOX: vốn hóa / P/E / P/B / ROE | 42.217 tỷ / 11,2 / 3,1 / 31,2% |
| Kịch bản | Tăng LNST/năm | LNST năm thứ 3 (tỷ) | P/E | Giá trị/cp | So với thị giá |
|---|---|---|---|---|---|
| Thận trọng (Bear) | 0% | 12.319 | 12 | 48.600 đ | -37,3% |
| Cơ sở (Base) | 15% | 18.736 | 16 | 98.500 đ | +27,1% |
| Lạc quan (Bull) | 25% | 24.060 | 20 | 158.100 đ | +104,0% |
| Công ty con / liên kết | Tỷ lệ sở hữu |
|---|---|
| Công ty TNHH Viettel Overseas | 100% |
| Viettel Timor Leste, Unip, Lda | 100% |
| Viettel Tanzania | 100% |
| Công ty TNHH Viettel Cambodia | 90% |
| Viettel Burundi S.a | 85% |
| Công ty TNHH Movitel | 70% |
| National Telecom S.a. | 60% |
| Telecom International Myanmar | 49% |
| Star Telecom | 49% |
Nguồn dữ liệu: TCBS/TCInvest (báo cáo kết quả kinh doanh, cân đối kế toán, lưu chuyển tiền tệ hợp nhất theo năm và quý; chỉ số tài chính; lịch sử cổ tức; cổ đông lớn; công ty con; hồ sơ doanh nghiệp; đỉnh/đáy 52 tuần), lấy ngày 28/10/2026. Thị giá là giá đóng cửa phiên 27/10/2026. Dữ liệu nến từ Entrade/DNSE, khớp giá đóng cửa TCBS. Mọi chỉ số dẫn xuất được tính lại từ số TCBS. Bài viết không phải khuyến nghị đầu tư.
